10月23日盘后，紫金矿业（601899.SH）披露三季报。前三季度营收2834.5亿元，同比增11.5%；归母净利润575.3亿元，同比增52%；经营现金流842.8亿元，同比增61.7%。

单看这组数字，这份财报似乎挑不出毛病，按前三季度273天进行计算，紫金矿业日均营收约10.38亿元。但利润表中，期内所得税费用200.97亿元、少数股东损益159.85亿元，两项均同比翻倍，增速远超利润总额。

与此同时，仅第三季度矿山毛利率环比回落1.27个百分点，金锭品种量价成本同步走弱。就在三季报披露前一天，紫金矿业公告完成对赤峰黄金25.85%股权的控股交割。

蛋糕做大之后

当市场为52%的净利润增速喝彩时，鲜少有人留意，真正落入上市公司股东口袋的利润份额，正在持续收窄。

575亿元归母净利润，同比增长52%；扣非后增速63.6%，比归母还快出一小截。经营现金流842.8亿元，比归母净利润多出近270亿元。矿山企业综合毛利率68.38%，一年抬升了7.76个百分点。

这份财报摆在桌面上，每个维度看都是一份强劲的成绩单——利润增速跑赢营收，现金流跑赢利润，毛利率摸到历史高位。

但利润表中间有两行数字，涨幅比利润本身还要猛。

一行是所得税费用。今年前三季度这笔账是200.97亿元，去年同期99.44亿元，整整翻了一倍。同期利润总额从556.5亿元增至936.1亿元，增速68.2%——税的涨幅比利润快了三成还多。

另一行是少数股东损益，159.85亿元，去年同期78.38亿元，同样翻倍；而净利润总额的增速是60.9%，少数股东分走的利润，比整块蛋糕膨胀的速度快了四成。

两组数字各藏着一个比例变化。所得税除以利润总额，实际税率从去年的17.87%升至21.47%，抬升3.6个百分点。意味着同样赚100块钱，今年比去年多交3块6。

而少数股东损益除以净利润总额，这个占比从17.15%升至21.75%——同样100块净利润，今年有将近22块归了合资伙伴，去年只有17块出头。

税多交了，合资伙伴多分了，两头挤压之下，真正留在上市公司股东口袋里的利润份额，正在悄然缩水。

紫金矿业在财报里把利润增长归因于三件事：重点矿种产量释放、吨矿付现成本受控、金属价格上涨。这三条解释了蛋糕为什么变大，却没有解释为什么税和少数股东分走的部分涨得比蛋糕本身还快。

答案要从紫金的资产结构里找。它最赚钱的几块矿山——海外卡莫阿铜矿、国内巨龙铜矿，都属于合资项目。铜价金价在高位运行，这些矿的利润水涨船高，少数股东按持股比例分走的绝对额自然跟着膨胀。

与此同时，税金及附加从60.0亿元增至90.9亿元，增幅51.5%——资源税和权益金本来就跟金属价格挂钩，价格越高，这笔账越厚。

中国企业资本联盟副理事长柏文喜向《华夏时报》记者表示，这不是紫金矿业个案，而是资源国“分蛋糕”的长期趋势。“利润暴涨周期里，资源国从价计税、权利金同步抬升；紫金核心资产多为非全资，矿山越赚、合作方分得越多。”

他提到，刚果（金）等资源国正通过权利金上调（刚果锂从3.5%提到10%）重构分配格局，“未来几年只会更制度化——中企出海从‘控股吃全利’转向‘参股分红利’”。

毛利率拐点疑云

利润分配结构的变化，一个季度里看不出方向。单季毛利率的环比波动，反而更敏感。

前三季度矿山企业毛利率68.38%，是历史高位。但拆到第三季度单季，这个数字是66.47%，比第二季度的67.74%还低了1.27个百分点。

主要拖累来自金。第三季度金锭毛利率58.86%，第二季度是63.10%，一个季度掉了4.24个百分点。

拆开看金锭单价从982.36元/克降到916.39元/克，跌了6.7%；单位销售成本却从362.54元/克升到376.99元/克，涨了4%。价格往下走，成本往上走，毛利率被两头挤。

锂也在松。第三季度锂盐毛利率62.62%，第二季度是64.14%。锂盐单价从13.75万元/吨降到12.19万元/吨，降幅11.3%；成本从4.91万元/吨降到4.57万元/吨，降幅7%。成本降得不如价格快，毛利率还是掉了。

铜精矿毛利率基本持平在70%出头，锌毛利率环比反而升了。但金和锂是这一轮利润弹性最大的两个品种，它们同时走弱，足以让整体毛利率曲线拐头。

这个拐点是季节性的，还是趋势性的，紫金矿业于三季报中并未给出判断。

柏文喜向本报记者分析表示，Q3毛利率回落不是周期见顶，而是环比均值回归：“成本没失控，经营现金流仍是净利1.5倍，属价格季节性回撤，不是高利润周期终结。”

而第三季度刚结束，紫金矿业就又落了一步棋。

10月22日，紫金矿业全资子公司紫金黄金收到中证登过户确认书。据悉，赤峰黄金原实控人李金阳及其一致行动人持有的2.419亿股A股，全部过户至紫金黄金名下。

同日，赤峰黄金向紫金黄金定向增发的3.109亿股H股完成交割。加上此前已持有的1883万股，紫金黄金合计持有赤峰黄金5.717亿股，占总股本25.85%，成为控股股东。

紫金矿业在公告里有一段话：“在当前全球地缘政治不确定性攀升、资源民族主义抬头、部分主要经济体债务高企的背景下，优质在产金矿的稀缺性和投资价值正持续凸显。”

据本报记者观察，紫金矿业的金矿盘子，重心一直在海外。哥伦比亚武里蒂卡、苏里南罗斯贝尔、巴新波格拉、塔吉克斯坦泽拉夫尚——过去几年贡献了主要的矿产金产量，但也意味着政策风险敞口集中在境外。

赤峰黄金旗下的吉隆矿业、五龙金矿、瀚丰矿业均在境内，成矿条件和资源禀赋已在产验证。这笔交易一次性补上了紫金在国内黄金矿带的布局缺口。

柏文喜认为，这笔交易的标志意义大于财务增量。其中25.85%控股、约182亿元交易，拿到583吨在产金资源，“国内黄金从‘跑马圈地’转向‘头部整合存量、技术赋能提效’。”

紫金矿业表示，将引入全流程矿业工程管理模式，对赤峰黄金旗下项目的生产运营和成本管控做系统性优化。这是紫金过去十几年在海外反复使用的打法——用工程化能力改造矿山，把成本曲线往左推。

第三季度金锭毛利率环比回落4.24个百分点，单价跌、成本涨，是金价高位运行后的一次正常回吐。

但所得税实际税率抬升3.6个百分点、少数股东占比上升4.6个百分点，不是季度波动——它反映的是紫金矿业海外合资矿利润放大后，资源国和合资伙伴按股权分走更大份额的结构性趋势。

这时赤峰黄金25.85%股权的交割，是紫金矿业在这一结构下主动打出的一张牌，利用境内在产金矿的增量产能，并表后对冲海外资产的政策风险敞口和利润漏出。

就上述所得税费用增长、少数股东损益占比上升、Q3矿山毛利率环比回落等问题，本报记者已于10月23日向紫金矿业发出书面采访函。截至发稿时，企业方面尚未作出正式回复。

（文章来源：华夏时报网）