COMEX白银交割强度抬升，但履约过程仍保持有序。2月合约自1月29日启动交割以来，首日即交割1881手，随后当日交割规模回落并趋于平稳，截至2月6日累计交割4061手，对应约2000万盎司，呈现“首日集中、后续平滑”的典型结构。从风险判断看，当前更符合“白银交割压力抬升，但失序风险有限”的情形。在交割压力抬升阶段，交易所通常通过提高保证金、抬升持仓成本、引导头寸转移等方式进行风险管理，而非放任违约发生。

国内近月交割压力有限。1月下旬以来，沪银期货主力持仓向远月转移，AG2602持仓已由1月中旬的2000吨以上快速下降至约140吨，而上期所仓单库存为350吨附近，月内交割压力较低。上金所白银库存由前期约1800–2000吨大幅下降至约490吨，而Ag(T+D)持仓仍稳定在3300吨附近，维持“高合约持仓+低现货库存”的组合，期货端的名义风险规模高于可动用的现货缓冲，结构性约束仍然存在。当前沪银不再表现为单一近月合约持仓与库存的直接对撞，而是演化为中远月高持仓+现货库存低位+递延费长期空付多+国内价格溢价的复合结构。在这一状态下，压力更可能通过月差走阔、波动率抬升、空头被动移仓或回补的方式体现，而非是某一近月合约的交割失序。

结合交割与库存结构判断，白银短期进入调整与消化阶段，价格波动仍将维持在偏高水平，但下行空间或已阶段性受限。一方面，COMEX注册仓单收缩与国内现货库存偏低，使白银实物属性对价格形成底部约束；另一方面，宏观与风险偏好对贵金属的阶段性压制仍在，节前资金行为更偏谨慎，价格上行驱动有限。整体看，白银更可能由前期的快速拉升转向宽区间震荡，结构性紧张与高波动并存。后续需重点关注一季度后期海外库存变化及主交割月结构演化，若实物压力再度集中释放，白银或重新展现出相对黄金的弹性。（以上新闻和数据均来自万得、彭博终端）

风险因素：1）超预期的地缘扰动；2）美联储超预期转鹰

（文章来源：中信期货）