东证衍生品研究院分析师黄玉萍、吴冰心10月13日发布研报称，在生猪市场供强需弱的情况，近期市场上所谓的猪价见底行情或只昙花一现，真正底部尚未来临。
上述研究报告称，从供需博弈来看，四季度生猪价格将迎来季节性反弹，但力度或弱于常年，15000元/吨的生猪期货报价较现货市场仍有升水。现阶段，市场对春节价格所持观点分歧较大，盘面波动或将加剧。短期猪价或有季节性反弹，即将公布的三季度数据预期利多，也可能带来短暂的向上助力，但从基本面上看，生猪价格尚缺乏真正见底的可持续上涨动力。
报告全文如下
【季度报告】生猪供强需弱，所谓见底或只昙花一现
报告摘要
走势评级：生猪：看跌
报告日期：2021年10月11日
★ 期现走势回顾：历史预期的落空，新预期再起
年初，远月供给趋势性恢复节奏的判断受非瘟疫情反复影响，但市场对于2021年进入生猪产能恢复周期的预期仍较强，致使上市首月9月合约较现货贴水较大，其他远月合约同样保持一定程度贴水；二季度伴随投机性二次育肥、压栏等操作频发以及产能过剩提前兑现，现货加速走低，9月合约由贴水转为较高升水；三季度9月合约临近交割，期价跟随现价回落，盘面高升水逐渐修复；临近10月国庆，政府部门频繁释放保供稳价政策信号，提振市场信心，投机资金入场推动LH2201主力合约反弹，现货延续低位震荡，致使基差再度走弱，截至9月30日，基差为-3,680元/吨。
★ 基本面：四季度偏供强需弱格局未变
三季度，生猪出栏延续惯性增长。伴随双节备货需求开启的预期，9月市场出栏量相对集中，猪价创年度新低。全国生猪存栏恢复较好，样本数据显示能繁母猪存栏7月以来环比下降，9月降幅收窄。虽暂未看到官方数据，但我们预计伴随猪价走低，存栏结构优化持续是相对确定的趋势。四季度，基本面偏供强需弱格局。一方面，生猪大量出栏供应市场的状况仍将持续、冻肉库存量高企、出栏均重有反弹回升的预期；另一方面，作为全年消费最旺季，四季度消费回暖将显著优于三季度，然受新冠疫情持续以及消费替代影响，需求恢复或将低于常年；关注冬季非瘟疫情反复可能。
★ 行情展望：分歧加剧短期波动，真正底部尚未来临
从供需博弈来看，四季度生猪价格将迎来季节性反弹，但反弹力度或弱于常年，盘面15,000元/吨较现货仍有升水。现阶段市场对春节价格所持观点分歧较大，近月盘面波动或将加剧。我们认为短期猪价或有季节性反弹，即将公布的三季度农业部数据预期利多，也可能带来短暂的向上助力，但基本面上看尚缺乏周期真正见底的可持续上涨动力。
★ 风险提示
双疫情；消费恢复超预期；母猪淘汰过快；投机性二次育肥及压栏。
报告全文
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2021Q3政策、行业要闻回顾
(1) 河南暴雨&台风“烟花”
2021年7月17日以来，河南省遭遇历史罕见持续性强降雨天气。除了极端降雨引发的洪涝灾害，今年第6号台风“烟花”对河南当地养殖业造成二次伤害。
强降雨天气产生的影响具体如下：1、地区间转运受阻致使物流难度加大，短期重灾区生猪市场供应减少，但河南生猪主产区所受影响不大；2、伴随后续排涝工作展开，市场供应逐步恢复正常，造成了阶段性的供应小高峰；3、河南地区出现泡水猪现象，根据猪疫情的传播规律来看，地下水源的流通以及积水排涝过程中造成的疫情地区性扩散变数较大(后市猪疫情未出现反复)，养殖户抛售风险升高，导致供应前移，对省内猪价产生进一步打压。
(2) 新冠疫情
8月初我国国内疫情以南京禄口机场、张家界和郑州为源头出现了多省市散发的情况。
新冠疫情反复对生猪市场的影响主要体现在下游终端消费以及产品调运两方面：8月初，随着各地新冠疫情的持续发酵，防控形势十分严峻，部分地区受疫情影响下新增封锁区域较多，市场终端消费小受冲击；其次，为控制疫情进一步扩散，部分区域采取道路交通运输管制，生猪及其产品跨区域调运阻力加大；局地屠宰厂顺势销售冻品，市场鲜品销售承压，屠企减量压价操作普遍。
(3) 生猪期货首次交割
9月5日，生猪期货首次交割顺利完成。据悉，当日在生猪期货指定交割库中粮家佳康(江苏)有限公司、牧原食品股份有限公司共交割生猪4手，合计64吨。交割均重118千克/头，未出现质量贴水。
(4) 中央储备猪肉收储
为缓解猪价下跌，七月以来我国启动了第一轮中央猪肉收储工作，分3次进行，以期发挥储备的“蓄水池”作用，促进生猪及猪肉市场稳定发展。截至7月21日，全国外三元生猪均价为16.15元/千克，较三次收储公布前上调0.84元/千克，涨幅5.49%，盘面有小幅跟涨，涨幅有限。2021年第二轮第1次中央储备冻猪肉收储于国庆节后开展，竞价交易3万吨，交易时间为2021年10月10日下午13时至16时。
从短期看，收储有助于增强市场看涨信心，阻止猪价的进一步下跌；然基于现阶段市场供给过多的形势，等待超额产能出清仍需一段时间，加之需求端当前表现乏力，猪价上涨阻力依旧。
(5) 非瘟疫情及疫苗进展
2021Q3我国生猪非瘟疫情全国范围内趋于稳定，局地散户间零星散发。据菲律宾《星报》(Philstar)8月10日报道，如果正在进行的试验结果成功，农业部 (DA) 将建议国家政府免费为全国970万头生猪接种非洲猪瘟 (ASF) 疫苗。相较于菲律宾方关于非瘟疫苗的预期，有投资者向普莱柯(中国农业科学院兰州兽医研究所合作单位)提问国内进展，公司表示目前合作研发的非瘟复合亚单位疫苗处于临床试验阶段，迄今世界范围内尚未有成功开发的商品化非瘟疫苗，市场化尚未有明确时间表。目前的非瘟防控依然以生物安全为主，疫苗入市还需等待。
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期现价格走势回顾
2.1、现价走势
外三元：2021Q3生猪价格震荡下行，双节提振作用有限。据国家统计局对全国流通领域9大类50种重要生产资料市场价格的监测显示，全国外三元生猪出栏均价9月份跌至新低。三季度猪价高点在7月上旬，为16元/千克；9月续创年度新低，9月下旬生猪出场价为11.1元/千克，与季度初价格高点相比，降幅高达30.6%。
肉猪价差：三季度肉猪价差维持在7-8元/千克区间波动。实际上，自18年非瘟疫情发生以来，肉猪价差随猪价走高而显著拉大，波动区间从6元/千克上升到10-16元/千克，2020年10月高达18元/千克。2021年上半年市场二次育肥以及压栏操作下导致猪肉供应增加，时值消费最淡季，肉猪价差持续回落；7月以来生猪产能恢复良好，外三元生猪出栏价持续走低，受新冠疫情反复影响未能实现预期的团体性消费回升，故下游猪肉价格同样低位走弱。我们预计四季度伴随生猪出栏量的惯性增长，市场猪肉供应总体宽松，肉猪价差预计难有明显提升。
区域价差：自2018年8月份起，受非瘟疫情影响，全国生猪调运阶段性受阻，高速“绿色通道”被取消且洗消政策趋严，调运成本增加导致跨省调运量大幅下滑；2019年下半年跨省调运逐渐恢复，但由于猪瘟导致产能骤减，市场调运积极性受挫，全国产销区价差(广东-辽宁)自非瘟前0.5-2元/千克一度被拉高至10元/千克；2020年春节后，受新冠疫情影响，交通封锁下导致调运艰难，省份间价差攀升。从2021年三季度产销区价差水平来看，现阶段以辽宁、广东地区为代表的产销区价差相较年初4元/千克已逐步回归正常区间，目前稳定在2元/千克附近波动。考虑到作为非瘟首发地，我国东北地区生猪产能恢复及能繁母猪存栏结构调整节奏快于河南主产地以及大部分南方主销区，北方地区猪价相对偏低而南方地区猪价相对偏高的格局料还将持续，四季度区域价差预计仍有收窄空间。
2.2、基差走势
年初，远月供给趋势性恢复节奏的判断受非瘟疫情反复影响，但市场对于2021年进入生猪产能恢复周期的预期仍较强，致使上市首月9月合约较现货贴水较大，其他远月合约同样保持一定程度贴水；二季度伴随投机性二次育肥、压栏等操作频发以及产能过剩提前兑现，现货加速走低，9月合约由贴水转为较高升水；三季度9月合约临近交割，期价跟随现价回落，盘面高升水逐渐修复；临近10月国庆，政府部门频繁释放保供稳价政策信号，提振市场信心，投机资金入场推动LH2201主力合约反弹，现货延续低位震荡，致使基差再度走弱，截至9月30日，基差为-3,680元/吨。
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供给
3.1、改良种用猪进口情况
根据中国海关总署数据显示，2017年至2021年8月我国改良种用猪进口量呈先下降后上升趋势。2020年全年我国改良种用猪进口29,042头，当年12月为近年引种高峰月，单月进口高达10,765头。2021年前三季度我国引种数量近2.4万头，预计全年引种量有望超过3万头。引种数量激增的背后是非瘟疫情引致的产能损失，根据种猪引种到生猪出栏的扩繁规律，我们预计去年进口的种猪有望在2022年至2024年形成生猪市场供应。
3.2、存栏
养殖效率：本轮猪周期区别于以往的特点之一是母猪存栏结构的变化。因此我们所观察到的养殖效率应当整体呈现动态变化的特征。
1) PSY:每头母猪每年所能提供的断奶仔猪数，主要用以衡量猪场养殖效益和母猪繁殖成绩。
PSY=母猪年产胎次×母猪窝均健仔数×哺乳仔猪成活率
2) MSY:每头母猪每年出栏肥猪头数。
MSY=PSY×育肥猪成活率
我们根据母猪PSY、育肥成活率以及现存栏结构推得年均出栏肥猪数MSY的变化情况。从当前母猪存栏结构最新数据来看，9月三元母猪的存栏占比在28%，对应的MSY约17.6头，较2020年年均16.5头有显著提升。伴随三元母猪淘汰速度加快，预计四季度养殖效率将持续提升。
截至10月10日，官方尚未公布三季度能繁母猪存栏、生猪存栏等产能数据，故我们基于上期数据并结合来自涌益咨询的三方样本数据进行推测。
能繁母猪存栏：
(1)官方数据显示7月能繁母猪首次环比下降0.5%，8月降幅略扩大，环比下降0.9%，故可根据6月末发布二季度能繁母猪存栏4,564万头推得8月末能繁母猪存栏量约为4,523万头。考虑到母猪存栏结构的动态调整，根据MSY差异将三元母猪全部转化以二元母猪衡量，8月末能繁母猪存栏约相当于4,025.47万头二元能繁母猪存栏所代表的产能，接近十四五期间规定的正常保有量4,100万头。母猪进入过剩产能去化阶段，同时发生的包括结构转变以及生产效率提升，后续存栏量变动方向将是二者的博弈结果。
(2)另外，据涌益咨询数据，能繁母猪今年5月首次见顶，比官方监测数据提前2个月，其主要原因是咨询机构所跟踪的样本数据主要以规模养殖户、集团企业为主，缺乏来自散户的大样本数据。但在一定程度上同样可反映当前结构调整已步入关键期、不同规模养殖户产能去化呈一定分化的行业特征。据样本监测数据显示，能繁母猪存栏环比降幅三季度呈缩窄趋势，结合涌益咨询线下调研情况来看，出于维持生产节奏需求，9月集团企业母猪淘汰暂缓；中小规模养殖户为淘汰主力军，但散户淘汰母猪速度基本与8月持平。另外，东北、华北等地区近月能繁母猪去化速度较华南等地区有所放缓。
生猪存栏：
(1)8月农业农村部数据显示生猪存栏环比增长1.1%，连续6个月增长，尤其是每月新出生的仔猪量还在大幅增加，2-8月规模猪场每月新生仔猪月均增速2.5%。从官方数据信息来看，今年9月至明年2月生猪出栏量仍部分受仔猪驱动。
(2)根据涌益咨询数据显示，6月生猪存栏环比下降，三季度以来，7、8月均维持2%以上环比增速，9月环比增幅收窄至0.58%。从以体重划分的生猪存栏结构来看，9月涨幅收窄的主要原因是80千克以上大体重猪存栏占比下降。
3.3、出、补栏
官方&三方出栏量推测：据三方机构监测的能繁母猪存栏结构(二、三元占比)推算，3月、6月行业平均MSY均为16.6头左右，结合国家统计局公布的一、二季度能繁母猪存栏量4,318万头、4,564万头计算，我们可分别得到71,679万头、75,762万头商品猪出栏量，分别对应到今年四季度以及明年一季度的市场出栏水平，已超过往年正常年度生猪出栏量。故我们预计四季度累计年度出栏量或创历史新高，明年一季度市场将面临较大出栏压力。
上市公司出栏完成情况：之前的产能报告中，我们认为头部上市企业四季度出栏压力大，或集中在10、11月高密度出栏，对2022年春节前猪价上涨产生一定压力。据了解，部分头部猪企较年初已下调年度出栏目标，从1-9月集团企业出栏数据来看，出栏压力尚存。伴随猪价陆续跌破成本线，企业资金变现压力增加，或将继续降低出栏体重。
出栏均重：据涌益咨询数据，截至9月30日，全国平均出栏体重为122.2千克，较6月初135千克降幅高达9.5%，与2018年7月底相比仍有5千克左右差距；大猪出栏占比持续下降，150千克以上出栏占比已下滑至7.12%，较6月初下降近13个百分点。9月以来出栏体重周度环比降幅基本维持在0.8%，但结合往年四季度出栏均重走势来看，为迎接旺季上涨行情，压栏、二次育肥现象或有频发，出栏均重往往在四季度呈逐月递增趋势。若今年四季度仍延续该走势，整体供应端压力将高于2017年末；反之，若今年四季度出栏均重变化幅度不大且月均涨幅低于2017年四季度水平，则供应端压力或有所缓解。
补栏情绪：三季度二元母猪及仔猪价格整体大幅回落，业内对后市较为悲观，补栏积极性差。截至9月30日，15千克仔猪销售均价、二元母猪市场报价分别为181元/头、1,459元/头，较6月初的739元/头、3,815元/头分别下降75.5%、61.8%。期间8月份出售仔猪亏损加重，北方市场二十多斤仔猪价格低至100元/头，甚至出现新生仔猪白送等仔猪烂市现象。从母猪、仔猪价格走势的联动关系来看，下游专业育肥场的利润深亏导致外购仔猪动力不足，仔猪烂市向上游二次传导，母猪需求不足，进而推动上游专业繁殖场对种猪结构的调整，40家种猪企业后备母猪销量5-8月环比回落的现象同样对该结论予以支撑，虽然9月数据显示环比增长，但从调研结果来看，种猪企业销量并无显著提升，养殖企业补栏母猪情绪显示较弱。
3.4、冻肉库存
屠企冻肉库存：2021年以来，市场猪肉供应宽松，猪价持续走低导致屠宰企业上半年增加累库，伴随双节来临，市场冻品投放增加，库容率有所下降。据涌益咨询统计，截至9月底全国定点监测5,000家屠宰企业冻品库存率约24%，若以5,000家屠宰企业冻肉库存容量450万吨计算，样本屠宰企业端的冻肉库存水平大约在112万吨，高于非瘟前2017年库存水平。
进口冻肉库存：根据8月份海关进口数据测算，当月进口猪肉单价环比继续回落，较6月底19.6元/千克下跌至17.6元/千克。从数量来看，8月猪肉进口量环比降幅较大，虽然单价有所回落，但在内外价差持续缩小下，进口肉价甚至高于部分地区猪肉价格，进口优势不在。从当前进口冻肉库存水平来看，1-8月我国猪肉进口量累计293万吨，去年11月由于天津港工人感染新冠病毒，港口措施加严，90%的冻品停止流动，导致11月-12月期间累计到港的冻品未能及时送达市场；因此叠加旧年临期的部分猪肉冻品，即便除去已被消耗掉的部分进口冻肉，市场上进口猪肉冻品库存高企，预计四季度猪肉进口量有所缩减。
限电限产对冻品出库的影响：近期，各地限电限产政策引发市场对屠宰企业冻品库存加速出库的担忧。从当前涌益咨询关于各地养殖户及屠企调研的情况来看，限电政策对东北局地冻品出库有一定影响，全国范围来看影响微弱。
即便限电政策对短期冻品加速出库无显著驱动，两类库存累加后存量较大(相当于单月猪肉消费量)，对四季度猪价上涨的压力尚存，冻品库存加速出清仍是一个较为确定的供给边际增量。
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需求
4.1、终端消费
从屠宰端情况来看，三季度市场生猪供给充足，屠宰企业掌握定价话语权。另外，结合三季度以来市场白条走货情况来看，下游走货较为一般，双节并未真正带动猪肉消费复苏，8月初以及9月中旬新冠疫情反复均对团体性消费产生冲击。虽然上半年餐饮消费已基本恢复，但从餐饮业收入数据反映，三季度消费持续回升动力不足。虽然四季度猪肉消费或有季节性增加，但国内四季度面临经济下行压力较大，或在一定程度上制约消费的上升力度，整体幅度可能不及正常年份同期水平。
此外，从肉类消费结构来看，非瘟发生后猪肉消费需求较往年正常水平有所下降，部分被牛羊肉、禽肉替代。人们饮食偏好改变下，部分流失的猪肉消费份额难以夺回或将令四季度市场需求回升不及预期，年前低价猪肉能否实现完全的反替代仍有待验证。一方面，猪肉价格跌至低位或促进居民消费增加，2021年以来猪肉/禽肉比价持续回落，四季度猪肉有望实现一定程度的反替代；但另一方面，伴随猪价走低，其他肉类价格有跟随回落趋势，而偏好改变具备一定粘性，故预计四季度仍将延续部分消费替代。
4.2、猪肉收储
从发改委9月发布的信息来看，各地初步计划四季度收储总数量明显增加，收储力度加大，收储月猪价或有短暂回升。10月10日开展本年度第二轮中央猪肉收储工作，计划收储3万吨，虽全部成交，但从量上看与过往相比并无显著提升，故我们对其不抱有过高预期。
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养殖成本利润
饲料产量及价格：近期，饲料行业迎来了一波“涨价潮”。有消息称新希望、正邦科技、通威股份、正大集团、大北农等饲料企业陆续发布涨价通知，每吨价格上涨50元到100元之间，涉及浓缩料、乳猪料、鸡料、鱼料等多个饲料产品线。产能恢复过剩，当前养殖户生猪存栏水平高于往年，猪饲料日均消耗量增加，而同时玉米、豆粕价格的居高不下导致上游饲料厂纷纷提价，养殖户亏损程度加剧。
结合饲料工业协会公布的8月工业饲料生产形势来看，猪饲料产量近月环比、同比的增长可以说明当前生猪供应处于高位，受限于超预期的产能恢复，猪价上涨较难；此外，结合玉米、豆粕等饲料价格持续高位震荡，21Q3生猪养殖同样面临来自上游饲料端的压力，10月即将迎来新玉米上市，预计四季度养殖饲料成本抬升压力将有所减弱。
养殖利润：前期猪价高企下的利润高位致使行业整体呈僵而不死的局面，三季度两种养殖模式下的生猪养殖利润均陷入历史深亏。从当前自繁自养与外购仔猪养殖利润变动情况来看，伴随仔猪价格持续走低，外购仔猪养殖成本下降，自繁自养在本轮猪周期内的优势逐渐减弱：生猪养殖利润随猪价波动显著，9月底自繁自养模式养殖亏损由20元/头扩大至731元/头；外购仔猪模式养殖亏损由1,104元/头缩减至1,092元/头；两种养殖模式亏损差距从1,084元/头缩小至361元/头。考虑到本轮猪价上行周期内新增在建项目较多，养殖企业前期所累计高盈利有部分被用于投资增产，故剩余盈利有所压缩。现阶段亏损程度较深，若四季度价格仍持续低位或有进一步走跌趋势，则行业周期有望加速见底，反之，行业底部震荡周期将被延长。
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行情展望
四季度供求及猪价预测：
三季度，生猪出栏延续惯性增长。伴随中秋、国庆双节备货需求开启的预期，9月市场出栏量相对集中，猪价创年度新低。从存栏状况来看，全国生猪存栏恢复较好，样本数据显示能繁母猪存栏7月以来环比下降，9月降幅收窄，北方地区淘汰较前期有所放缓。虽然暂时未看到官方数据，但我们预计伴随猪价走低，产能淘汰增加应当是相对确定的趋势。
四季度，基本面偏供强需弱格局。一方面，生猪大量出栏供应市场的状况仍将持续、冻肉库存量高企、出栏均重有反弹回升的预期；另一方面，作为全年消费最旺季，四季度消费回暖将显著优于三季度，然受新冠疫情持续以及消费替代影响，需求恢复或将低于正常年份。此外，气候变化与养殖户在动保上的力度削弱均增强了今年冬季非瘟疫情的发生隐患。若冬季再度出现非瘟疫情扩散，短期养殖户恐慌情绪发酵，市场或有集中性抛售出栏，对四季度猪价反弹产生压制。如若非瘟复发致生猪产能受损，则相对利好远月猪价。
因此，从供需博弈来看，四季度猪价或有季节性反弹，但反弹幅度有弱于常年的可能。参考不同年度下行周期阶段性反弹的月均价波动数据，根据河南新郑9月月均价12.4元/千克，我们给出三类假设对12月以及明年1月猪价进行推算：
1、假设四季度延续供应宽松局面的同时叠加“双疫情”影响，给予-3%-5%的波动假设，估计12月、明年1月月均价在12-13元/千克区间范围波动。
2、假设四季度延续供应宽松局面、反弹力度较弱，分别给予5%以及10%的波动假设，估计12月、明年1月月均价分别在13.0元/千克、13.6元/千克。
3、假设四季度需求旺季超预期兑现、出栏均重较2017年四季度均重有所下降，从月均价变动来看，年初至今猪价超跌近2/3，故分别给予10%以及20%的高波动假设，估计12月、明年1月月均价分别在13.6元/千克、14.9元/千克。
展望：短期，10月10日开展的第二轮第1次中央储备肉收储工作以及全国大范围降温或对需求有所提振。中期，基本面偏供需宽松格局未发生变化，四季度价格上涨力度或较为有限，盘面15,000元/吨较现货仍有升水。现阶段市场对春节价格所持观点分歧较大，近月盘面波动或将加剧。我们认为短期猪价或有季节性反弹，即将公布的三季度农业部数据预期利多，也可能带来短暂的向上助力，但基本面上看尚缺乏周期真正见底的可持续上涨动力。
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风险提示
警惕新冠疫情和冬季非瘟疫情对后市局面的影响；终端消费需求恢复超预期；母猪淘汰节奏过快；投机性二次育肥及压栏操作再现。
（文章来源：中证网）
